Legg Mason

Staramy się nie robić głupstw

Z Tomaszem Jędrzejczakiem, prezesem Legg Mason TFI, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień (Parkiet, 30.05.2008)

Co ma większe znaczenie w kształtowaniu Pana doświadczenia rynkowego – spadki czy wzrosty na giełdzie?
Zdecydowanie większe znaczenie mają spadki, czy też okresy dużego ryzyka. Początek polskiej giełdy to okres kiedy w sumie nic ciekawego się nie działo. Tak naprawdę pierwsze poważniejsze przemyślenia przyszły podczas spadków. Co prawda bardzo szczęśliwie sprzedałem akcje w lutym 1994 r. ale potem uświadomiłem sobie jak dużo zależało od igraszki losu. Straciłem pieniądze w drugiej części bessy, kiedy nikt nie wiedział co będzie dalej, więc gdy rynek zaczynał się odbijać to od razu pojawiało się pytanie czy znowu będzie rosło. To były bardzo wartościowe doświadczenia. Pewnie wtedy zaczęła mi kiełkować myśl żeby giełdy nie traktować jako kasyna. Dlatego myślę, że człowiek o wiele bardziej uczy się na spadkach cen akcji, gdy pojawiają się kłopoty. Sukcesy usypiają i powodują, że przestaje się być krytycznym i czujnym.


Nie bez powodu mówi się chyba, że należy dwa razy zbankrutować zanim się zostanie dobrym graczem giełdowym...
Zgadza się. Rozpoczęcie inwestycji od sukcesu to jedna z największych tragedii, jaka się może przytrafić :-) Drugim takim doświadczeniem, które pamiętam są lata 1997-1998. To już jest związane z zarządzaniem pieniędzmi klientów. Wbrew pozorom zarządzanie swoimi pieniędzmi, a cudzymi to dwie różne rzeczy. W tamtym czasie wiele się nauczyłem o ryzyku. Między innymi tego, że przekleństwo zawodowego zarządzania polega na tym, że przez jakiś okres czasu ktoś, kto podejmuje nieracjonalnie wielkie ryzyko ma dużą szansę – choć „moralnie” nieuzasadnioną – uzyskiwać znacznie lepsze wyniki. Dopiero po pewnym czasie następuje jakieś zdarzenie, które weryfikuje w dół nadmierną ekspozycję na ryzyko. Kłopot polega na tym, że nigdy nie wiadomo kiedy to nastąpi i jak długo będzie się czekać na ten moment.

Tak to już jest, że dopóki rynek rośnie to nikt nie potrzebuje być ostrożnym, nie myśli o dywersyfikacji.
Jasne - nikt nie będzie się zastanawiał czy to, że zarabia na giełdzie jest efektem strategii czy przypadku… W tamtym okresie moja nauka rynkowa zbiegła się z kłopotami jednego z konkurentów, którego całe portfele inwestycyjne klientów opierały się na trzech niepłynnych spółkach. Budowa, za pieniądze klientów, dowolnej piramidy niesie ryzyko, że gdy kończą się napływy całość się wali. W tamtym czasie w portfelach moich klientów również znajdowała się Krakchemia, ale był to udział ograniczony ryzykiem, a kiedy zaczęło być źle można było te akcje sprzedać. Zresztą, jak sądzę, kupił je, próbując ratować kurs, nasz konkurent…ten epizod spowodowało to, że wytworzyłem sobie pewną wizję inwestowania : z jednej strony nie można posiadać zbyt rozproszonego portfela, bo trudno przy stu spółkach znaleźć dodatkowe wartości, a z drugiej strony - trzeba pamiętać o ryzyku płynności. Zawsze przecież może wybuchnąć „bomba” i dokonać zniszczeń w portfelu, w szczególności gdy mamy nieprawidłowo dobrany horyzont czasowy.
To wszystko spowodowało, że w 1998 r. sformułowałem zasady naszego sposobu inwestowania – w ten sposób powstał styl selektywny. Jest to próba podejścia do rynku wybiórczo, a nie szeroko, ale ze świadomością, że żadna z tych pozycji nie może „wywrócić” portfela. Płynność spółki i wielkość ekspozycji ma znaczenie w ograniczaniu ryzyka.

Jak powinien wyglądać optymalny portfel do zarządzania? Jaka jest „masa krytyczna” spółek w portfelu?
Oczywiście to wszystko zależy o jakiej wielkości portfela mówimy, bo jeśli ktoś dysponuje kilkudziesięcioma milionami złotych to pewnie wystarczy kilka- kilkanaście spółek.

A co przy 1 mld złotych?
W funduszu otwartym, bo trzeba go stanowczo odróżnić od funduszu zamkniętego, wiele składników portfela jest zabezpieczeniem przed działaniami uczestników funduszu, którzy w każdej chwili mogą nabywać i umorzyć jednostki. Życie pokazuje, że gwałtowne napływy mamy wtedy, gdy już naprawdę zarządzający nie chcą nic kupować, a gwałtowne odpływy, gdy bardzo trudno jest cokolwiek sprzedać.

I koncentracja na najbardziej płynnych spółkach ma temu zapobiec.
Nie chodzi o koncentracje na dużych spółkach - chodzi o to, żeby mieć pole manewru. Taki bufor płynnościowy. Nie można sobie pozwolić na to, żeby mieć wyłącznie mało płynne spółki.

To jak jeszcze można się zabezpieczyć przed takimi sytuacjami?
Inaczej się nie da. Trzeba kontrolować płynność portfela. Albo liczyć na cud.

Jak skonstruować taki optymalny portfel?
Optymalny portfel to taki, w którym mamy ekspozycję na spółki o maksymalnych oczekiwanych stopach zwrotu. Czyli nie w oparciu o wagi w indeksie, ale o oczekiwane stopy zwrotu. Jeśli uważamy, że spółka oferuje wysokie stopy zwrotu to ograniczeniem dla jej udziału w portfelu będzie tylko i wyłącznie ryzyko płynności. W idealnym świecie udział poszczególnych akcji powinien być rankingiem oczekiwanych stóp zwrotu.

Na jakiej bazie powstaje taki ranking?
Na bazie wycen.

Korzystacie z analiz rynkowych i bierzecie średnią, czy polegacie wyłącznie na własnych wycenach? Pytam, bo fundusz skorzystał na wzrostach i dobrze uchronił się przed załamaniem.
Nie będę się kłócił :-)… wg danych z końca kwietnia za ostatnie pięć lat jesteśmy na drugiej pozycji, za 3 lata – mamy 1 miejsce, za 2 lata – 1 miejsce, za rok 2 miejsce.

Ja jednak mówiłem o tym w kontekście bicia rynku, a nie konkurencji...
W ciągu ostatnich pięciu lat tylko raz nie pobiliśmy rynku. Stało się to w 2005 r. Przegraliśmy o jakieś 2-3 proc. Mówię teraz o czystym porównaniu WIGu ze spółkami w portfelu, bo wynik funduszu będzie składową dwóch rzeczy – rezultatu portfela akcji i ilości wolnej gotówki. Mam nadzieję, że nasze osiągnięcia są wynikiem takiego, a nie innego podejścia do budowy portfela, w którym staramy się mieć spółki relatywnie atrakcyjne w stosunku do ryzyka związanego z inwestowaniem w nie. Zdecydowanie polegamy na swoich wycenach. Ale też nie jesteśmy dogmatykami czy niewolnikami jednej koncepcji czy jednego wskaźnika. Z naszymi wynikami jest zresztą śmieszna historia - w połowie 2006 r. jeden z zarządzających próbował mi udowodnić, że aktywnie gramy na kontraktach terminowych. A to dlatego, że - jak twierdził - portfel, który opublikowaliśmy na koniec roku, jeśli się go później monitorowało przez kolejne miesiące, nie byłby w stanie dać rezultatu, który osiągnęliśmy, więc musimy działać na kontraktach. Potem pojawiła się teoria, że nasz fundusz jest w zasadzie funduszem małych i średnich spółek, bo tylko MiSS-ie tak rosły. Oczywiście portfel był znany, bo co pół roku jest publikowany. Ale fakty nigdy nie przeszkadzają cudownym historiom :-) Później przeczytałem, że timing nie popłaca – z czym akurat prywatnie się zgadzam – ale dowodem było to, że tylko Legg Mason Akcji umie go stosować, a wszystkie inne fundusze „poległy” na timingu. Średnio raz na pół roku czytam kolejne teorie dlaczego ten fundusz uzyskuje takie wyniki. Oczywiście wszystkie trzy wyjaśnienia są nieprawdziwe. To jednak też pokazuje piękno tego sportu :-)

Więc w czym tkwi tajemnica tych wyników?
Nie ma żadnej tajemnicy. Staramy się po prostu nie robić głupstw...

Myśleć niezależnie i nie poddawać się ogólnemu myśleniu?
To na pewno.

A jaka jest największa głupota?
Niestety w każdym momencie trochę inna. Na pewno staramy się unikać cudownych spółek. Cudownych w powszechnym rozumieniu rynku. Zazwyczaj, gdy słyszymy o cudownej firmie, to chcemy być od niej daleko. Czasami coś tracimy, ale w większości przypadków zyskujemy. W krótkim okresie być może tracimy okazję do szybkich zysków, ale w długim unikamy tych wszystkich nieciekawych przebudzeń, gdy następuje nieunikniony powrót do normalności. Unikanie błędów to jest duże źródło sukcesu. Nie trzeba robić rzeczy genialnych, wystarczy nie robić bzdur Z inwestowaniem jest trochę jak z grą w golfa. Kto popełni mniej błędów wygrywa.

To genialne w swojej prostocie, ale nie takie łatwe w realizacji (śmiech)...
No tak, bo większość osób koncentruje się na tym żeby mieć cuda a nie żeby nie mieć tragedii. Myślę, że wiele energii trzeba poświęcić na to, żeby unikać zagrożeń. Nie mamy tajemnic, a wyłącznie zdrowy rozsądek. Jeżeli uważamy, że akcja spółki jest warta 20 zł, a na giełdzie kosztuje 100 zł, to nawet jeśli damy jej spore szanse na wzrost do 200 zł, to nie powinniśmy jej kupić. My przecież nie chcemy kupić papieru, a spółkę jako realny biznes z prawdziwą wartością. Tym inwestowanie różni się od spekulacji.

Jak wygląda teraz rynek pod względem proporcji – wartość przedsiębiorstw a wartość ich akcji?
Jest oczywiście dużo lepiej niż przed spadkami, ale nie zgodzę się z opinią, że jest bardzo atrakcyjnie.

Panuje przekonanie, że jesteśmy najtańszym rynkiem na świecie...
Tak? Czytam czasami analizy fachowców, po których rozkładam bezradnie ręce. Szczególnie jeśli piszą, że rynek jest całkowicie nieefektywny, bo zyski rosną, a ceny spadają - więc wszystkiemu winne są emocje. Wszystko dobrze, ale rok temu zyski rosły o powiedzmy 20 proc., a ceny akcji o 120 proc... i co, wtedy rynek był efektywny i sprawny, nie podlegający emocjom? Dopiero teraz mamy emocje? Wracając do pytania – mieliśmy potwornie wysokie ceny akcji, a w tej chwili uśredniając i nie wchodząc głębiej w szczegóły powiedziałbym, że są na przeciętnym poziomie.

Jak przy tych wszystkich założeniach, o których Pan mówił, inwestowaliście w 2007 roku. Jak znajdowaliście odpowiednie spółki, bo krąg się dramatycznie zawęził. Nie było co kupować.
Tak właśnie było. Proszę spojrzeć na udział gotówki w naszym portfelu latem 2007 r. W I połowie roku mieliśmy olbrzymie napływy, za które prawie nie kupowaliśmy akcji, bo nie było co kupić. Weszliśmy w spadki z gotówką na poziomie kilkunastu procent portfela. Po prostu w tym czasie nie było co kupować. I nie był to efekt tego, że przewidywaliśmy spadki w lipcu, bo ja nie znam metody, która pozwala przewidzieć spadki w danym miesiącu. Płynęły pieniądze, patrzyliśmy na rynek i mimo, że z upływem czasu człowiek zmiękcza swoje kryteria, żeby się nie okazało, że w portfelu akcyjnym tylko 25 proc. stanowią akcje, jednak i tak nie było co kupić. Spółki były albo potwornie drogie, albo drogie. Cudowny wybór :-) Dzisiaj myślę, że nadal pewna grupa spółek jest droga lub bardzo droga, natomiast pojawia się grupa firm, które można traktować jako sensowną inwestycję. Może nie jest to super-okazja, ale da się uzasadnić ich zakup, bo w ciągu 3-5 lat mogą przynieść średniorocznie 15 proc. zysku. Ale 40-proc. zarobki z przeszłości nieprędko się powtórzą. Normalny zysk dla funduszu akcji to około 15 proc. i jest to bardzo przyjemny zysk, bo zakłada minimum dwukrotny wzrost w stosunku do PKB. To oznacza, że fundusz musi być dwa razy lepszy niż cała gospodarka. Wcale nie łatwo to osiągnąć. Czy dzisiaj kupno spółki daje szansę na zysk 15 proc. przez najbliższe kilka lat? Jeśli tak, to jest okazja do zakupów. Tyle, że w obecnej sytuacji można pozwolić sobie na komfort wybrzydzania.

Albo niesprzedawania tego co w portfelu jest dobre.
Dokładnie, bo jeśli nie ma umorzeń to nie trzeba sprzedawać. Patrząc jeszcze w kontekście kupowania, to mamy kilka spółek, które nam się podobają, ale szczęśliwie nie ma presji na szybkie zakupy.

Jak to się stało, że nie będąc sztandarowym funduszem u dystrybutorów, bez większej reklamy jesteście trzecim największym funduszem na rynku. Na czym polega ten sukces?
Serce by chciało, by było to zasługą tego, że jesteśmy rzetelni, profesjonalni, otwarci i uczciwi. Rozum natomiast podpowiada, że jest to w dużej mierze zasługa wyników. Zresztą gdybyśmy spotkali się w styczniu tego roku powiedziałbym, że z perspektywy 12 miesięcy nie warto być rzetelnym i uczciwym ponieważ to nic nie zmienia. Styczeń 2008 r. wyglądał tak, że niezależnie kto co robił i mówił przez ostatnie kilkanaście miesięcy to wszyscy byli potraktowani tak samo. Wydaje mi się natomiast, że patrząc na ostatnie kilka miesięcy na tle innych TFI mamy się lepiej. I to oczywiście cieszy. Wyniki są bardzo istotne, bo zarządzanie funduszami to jednak jest wynik, ale poza tym liczy się też proces sprzedaży czy jakość komunikacji. Idealnie byłoby, żeby nasi klienci wybierali nasz fundusz ze względu na to, że utożsamiają się z tym jak zarządzamy pieniędzmi.

W jakim stopniu weryfikujecie budżet na 2008 rok, bo rozumiem, że wcześniejsze założenia nie mają szans się sprawdzić.
My mamy podwójnie łatwą sprawę z budżetem, bo nasz rok finansowy zaczyna się od kwietnia i tegoroczny budżet powstał dopiero w marcu. Po drugie, przywiązanie do tego budżetu jest zerowe, ponieważ nie jesteśmy organizacją, która zajmuje się generowaniem cyferek dla centrali. Budżet trzeba zrobić, więc tworzymy pewne prognozy, ale nie jesteśmy ich niewolnikami. Traktujemy je jako element, który trzeba wykonać, żeby coś domknąć. Brak nacisku na wielkość aktywów czy udział w rynku to moim zdaniem jedna z naszych przewag.

Jak ten budżet ma się do budżetu z 2007 r.?
Porównywalnie.

Czyli zakładacie, że w skali całego roku niewiele się zmieni.
Tak.

Ilu klientów ubyło wam w tym roku?
Dokładnej liczby nie jestem w stanie podać, bo nie liczymy klientów na sztuki. Patrzymy na aktywa.

Czy klienci nadal wychodzą z funduszu?
Nie. Styczeń wyglądał tragicznie, ale już luty i marzec całkiem dobrze. Wiele zależy od miesiąca. Luty był na plusie, marzec lekko na minusie, a kwiecień znowu na plusie.

Czyli ciągle jesteście powyżej rynku.
Dlatego jakbyśmy spotkali się w styczniu pewnie byłbym bardziej rozgoryczony. Po tych kilku miesiącach wygląda na to, że opłaca się działać w zakresie edukacyjnym i informacyjnym. Warto być rzetelnym.

Zmieńmy trochę temat. W jakim stopniu koniunktura giełdowa interesuje was pod względem doboru spółek.
Perspektywy makroekonomiczne są o tyle ważne, że jeśli coś się zmienia to może to mieć przełożenie na daną spółkę lub sektor, który w związku z tym może zachowywać się lepiej lub gorzej. Mamy klasyczny przypadek z zeszłego roku – jeśli widzimy, że zaczynają rosnąć stopy procentowe na świecie to nie jest to dobry znak dla deweloperów.

Dla jakiego scenariusza macie przygotowany portfel na najbliższe miesiące?
Na najbliższe miesiące to dla żadnego. Horyzont inwestycyjny zaczyna się u nas raczej od 1 roku. I w tym scenariuszu jak najbardziej obstawiamy dalszy wzrost gospodarczy w Polsce, wzrost konsumpcji i to, że z mniejszymi lub większymi przystankami będą realizowane projekty infrastrukturalne. To są te rzeczy, które są dosyć pewne. I nie ma tu nic odkrywczego, to samo czytam w opisach innych funduszy….pytanie tylko kto co mówi, a co kto robi.

W ostatnich miesiącach prawie nikt nic nie robi.
Bo też w ostatnich miesiącach nie dało się za wiele zrobić. Pojawiają się pomysły w co inwestować, ale nie ma pośpiechu. Pamiętajmy, że mamy ciasny i wąski rynek jeśli chodzi o liczbę spółek, sektorów i zróżnicowanie tych elementów. Poza tym działać trzeba, gdy ma się mocne przekonanie, a takie sytuacje nie zdarzają się codziennie.

Jakie dodatkowe elementy determinują waszą strategię inwestycyjną?
Konstrukcja portfela wynika tak naprawdę z konkretnych możliwości oferowanych przez konkretne spółki. Mamy spółkę, która jak nam się wydaje, będzie się w jakimś tempie rozwijała i mamy jej wycenę na rynku. To znaczy oczekiwanie innych co do tej spółki. Ogólnie proces inwestycyjny dzieli się u nas na trzy etapy. Pierwszym jest idea. Może to być idea typu sektor, konkretna spółka, czy konkretna nieefektywność na rynku.

To jakie są teraz dwie główne idee?
Tego to ja nie powiem (śmiech).

To może trzecią, najmniej ważną?
Wolę mówić o historycznych ideach, niż o tych obecnych czy przyszłych. Wracając do wątku – to działa to w ten sposób, że po idei następuje jej weryfikacja w życiu w postaci spotkania ze spółką, czy analizy.

Czy obecne pomysły inwestycyjne to szukanie rzeczywiście atrakcyjnie wycenionych spółek? Czy może takich, które mogą dać dużą dynamikę zysków?
Bez względu na to, czy spółka będzie miała duża dynamikę czy małą - to tym, co nas interesuje jest relacja spodziewanych zysków do ewentualnych ryzyk. Nie jest to więc tak, że spółka z mniejszą dynamiką będzie gorsza od tej z wyższą dynamiką. Istotne są oczekiwania innych.

Czy DCF wystarcza, żeby to oszacować? Czy potrzebne jest bardziej skomplikowane narzędzie?
DCF pozwala oczywiście określić waluację (wzrost wartości-red.) spółki. Do podjęcia decyzji trzeba mieć natomiast dane typu – waluacja, konsensus rynkowy, profil ryzyka całego portfela, a także przekonanie jak bardzo wierzymy w wartość tej spółki. Czy ten ruch ma sens.

Czyli decyduje element intuicji, doświadczenia?
Doświadczenia, intuicji, wiedzy, obserwacji rynkowej, ale nie w kategoriach przewidywania indeksu a pomysłów, nastrojów. To są zmienne, które trzeba wziąć pod uwagę.

Co Panu teraz podpowiada intuicja? Co się wydarzy?
Na pewno nie powiem zbyt wiele :-) Czasem po prostu lepiej mniej zarobić niż stracić…a ogólnie rośnie liczba spółek, które są atrakcyjnie wyceniane, a z drugiej strony ciągle mamy poważne ryzyka. Chociażby zachowania uczestników.

No właśnie. Czy ten rynek, koniunktura, bardzo słabe stopy zwrotu z funduszu nie spowoduje, że ludzie jeszcze będą uciekać z TFI?
To bardzo możliwe. Na pewno nie jesteśmy tu hurra- optymistami

Myślicie w związku z tym o ruchach obronnych, jeśli co miesiąc będzie duży odpływ aktywów.
No to będzie. Od strony inwestycyjnej to co możemy robić to przygotować portfel pod wypłaty klientów tak jak to zrobiliśmy w 2007 roku. Co prawda dokonane zmiany ograniczyły zyski ale z perspektywy czasu była to słuszna decyzja, która w dużym stopniu dała nam komfort pracy podczas styczniowych umorzeń. Nie do końca jednak rozumiem o jakie ruchy obronne chodzi?

O to, że chciałoby się mieć wysokie zyski, wielu klientów...
No chciałoby się, ale nie za wszelką cenę.

W tym biznesie trzeba się ścigać z rynkiem. Niektóre towarzystwa robią alternatywne produkty, wychodzą za granicę. Próbuje się złapać klientów i uzupełniać aktywa. Wy chyba stosujecie pod tym względem pasywną politykę?
Ja nazywam ją przemyślaną i konserwatywną, ale to jest oczywiście tylko kwestia słów.. Próby łapania klienta - jak Pan to nazwał - nie leżą w naszej naturze. My przede wszystkim zajmujemy się zarządzaniem aktywami, a nie sprzedawaniem cudownych rozwiązań.

To może Legg Mason potrzebuje nowego prezesa, który będzie bardziej dbał o biznes?
Kto wie ?:-) Trzeba zapytać właścicieli, czy będą się lepiej czuli z biznesem, który ma na przykład 40 dziwnych produktów i zero ekspertyzy, czy wyłącznie 3 produkty, o których mamy przekonanie, że jesteśmy w stanie wnieść wartość. To co robimy to nie przypadek a świadome działanie. Nie wprowadziliśmy „misiów”, bo uważam, że jeśli rynek jest wąski to zawężanie go pogarsza wyniki zarządzania. Nie rozumiem logiki wprowadzania na wąskim rynku nowych produktów i powodowania jeszcze większego zawężenia. Nie wprowadziliśmy funduszu nieruchomości, bo nie zajmujemy się nieruchomościami, nie wprowadziliśmy produktów strukturyzowanych, bo nie zajmujemy się handlem koszykiem opcji na indeksy. Nie mamy ani chęci, ani zamiaru ani potrzeby tworzenia dziwnych produktów.

Czy ci, którzy tworzą te produkty nie osłabiają swojej jakości?
To jest pytanie do tych, którzy tworzą takie produkty. Ja nie jestem w stanie tego powiedzieć.

Przecież tymi nowymi produktami zajmują się ci sami ludzie.
Wiem, ale nie mam zamiaru ich oceniać.

A może po prostu nie macie kompetencji, żeby tworzyć takie produkty?
Gdybyśmy posiadali kompetencje inwestowania w pola ryżowe, to pewnie byśmy taki produkt uruchomili. Ale nie mamy. Proces budowy produktów jest prosty. Najpierw musi być kompetencja, potem przekonanie, że jesteśmy w stanie coś osiągnąć dla uczestników, potem przekonanie, że ten produkt da się sprzedać, a dopiero wtedy możemy go tworzyć.

Czego więc się teraz uczycie?
Zajmujemy się rynkiem kapitałowym i koncentrujemy się na rynku akcji w Polsce i w regionie. I my, jako zarządzający aktywami, nie chcemy nic więcej.

Dziękujemy za rozmowę.

2008-05-30