Legg Mason

Uważałbym na fundusze surowcowe i struktury - wywiad w Tomaszem Jędrzejczakiem, prezesem Legg Mason TFI S.A.

Jak oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego odbije na kondycji spółek?

- Spowolnienie już ma miejsce i na pewno osłabi wyniki spółek. Myślę, że spora grupa spółek będzie miała problemy z pozytywną dynamiką zysków. Pogarszają się warunki makroekonomiczne a dodatkowo w ostatnich latach spółki zwiększyły też zadłużenie, które teraz będzie kosztowało więcej z powodu rosnących stóp procentowych. Trochę gorszy będzie popyt, a jednocześnie wzrosną koszty. To w istotny sposób ogranicza możliwość dużej grupy firm na poprawę wyników w perspektywie najbliższych kwartałów.

Jak wypadają wyceny spółek na GPW w obliczu takich oczekiwań?

- Tu jest już lepiej. Spółki są coraz niżej wyceniane, ale nie uważam, że są bardzo tanie biorąc pod uwagę możliwe wydarzenia ekonomiczne. Natomiast, jak najbardziej rośnie grupa spółek sensownie wycenianych, których przyszłość w ciągu trzech, czterech kwartałów może nie wygląda wspaniale, ale cena, którą trzeba za nią zapłacić nie jest już wygórowana. Na takie zakupy można sobie pozwolić pod warunkiem, że w tym okresie nie oczekujemy fantastycznych zysków. Ale to nie znaczy, że z racji coraz bardziej okazyjnych wycen na pewno nastąpią wzrosty. Poza wyceną liczy się również tzw. momentum. Jeśli wszystko jest dobrze, wszystkim wydaje się, że będzie tylko lepiej, a kiedy jest źle, że tylko gorzej. A rynek zwykle przechodzi od stanu skrajnego przewartościowania do skrajnego niedowartościowania.

Czyli na GPW nie osiągnęliśmy jeszcze tego momentu?

- Moim zdaniem nie. Widzimy spółki naprawdę atrakcyjnie wyceniane, ale nie mogę powiedzieć, że skrajnie niedowartościowany jest cały rynek. Z jednym zastrzeżeniem. Podstawowy dylemat polskiego rynku polega teraz na tym, że szereg zjawisk zewnętrznych, jak obecność Polski w Unii Europejskiej i praca, którą musimy wykonać na drodze uniformizacji z Unią, ciągnie nas trochę sztucznie do góry. Może się więc okazać, że część inwestorów będzie chciała pojawić się na rynku nie czekając na skrajne niedowartościowanie.

Jakie spółki najlepiej poradzą sobie ze spowolnieniem gospodarczym?

- Jak już widać, najlepiej będą radziły sobie firmy defensywne: telekomy czy branża energetyczna. Negatywne przełożenie na ich wyniki powinno być najmniejsze. Najgorzej będą sobie radziły spółki silnie zadłużone, a stosunkowo kiepsko firmy, które weszły w okres spowolnienia będąc w trakcie realizacji dużych pomysłów inwestycyjnych. Rynek daje czas na realizację planów na początku boomu, ale duże inwestycje planowane rok lub 1,5 roku temu mogą sprawić kłopot. Otoczenie makro jest też pewnie jednym z najgorszych, jakie można sobie wyobrazić dla eksportujących producentów. Rosną koszty pracy oraz finansowania, a ceny spadają przez umacniającego się złotego. Firmy, które to przetrwają wykażą niezłą klasę.

Co z małymi i średnimi spółkami?

- Mam wrażenie, że po tym jak stały się bardzo popularne wśród inwestorów, w tym segmencie wytworzyły się dwie grupy. Firmy działające w kategoriach fundamentalnych i te, które skorzystały z okazji do pozyskania środków bez żadnego pomysłu na ich wykorzystanie. Sądzę, że teraz ten podział wyraźnie widać.

A jak w ostatnich miesiącach inwestowały fundusze Legg Mason TFI?

- Od kilkunastu miesięcy dbaliśmy o płynność portfela i ograniczaliśmy ekspozycję na spółki mniej płynne. W czasie hossy ciężko było cokolwiek kupować z racji wysokich wycen. W portfelu mieliśmy gotówkę albo kupowaliśmy spółki, od których nie oczekiwaliśmy ogromnego wpływu na poprawę wyników funduszy, a traktowaliśmy jako zabezpieczenie. W drugiej połowie 2007 r. zwiększaliśmy udział spółek defensywnych w portfelu. A jeśli na rynku pojawiała się okazja do dobrych zakupów, korzystaliśmy z niej. Teraz również staramy się być bardziej ostrożni niż agresywni.

W co w takim razie inwestować?

- W siebie. To oznacza wykonanie minimum potrzebnych działań przed podjęciem decyzji. Nie należy słuchać bajek i wierzyć w nie, trzeba spokojnie oceniać sytuację i racjonalnie podchodzić do rzeczy, które się słyszy. Na większości spotkań z inwestorami powtarzam, aby podchodzili z szacunkiem do własnych pieniędzy.

Co ma pan na myśli mówiąc o bajkach?

- Dwa lata temu cudowną bajką były małe i średnie spółki, w tej chwili pewnie fundusze surowcowe albo struktury. Nie wiem, co będzie bajką za dwa lata, ale nie wierzę w żadne cuda na rynku kapitałowym.

2008-07-15