Uważałbym na fundusze surowcowe i struktury - wywiad w Tomaszem Jędrzejczakiem, prezesem Legg Mason TFI S.A.

Jak oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego odbije na kondycji spóÅ‚ek?

- Spowolnienie już ma miejsce i na pewno osÅ‚abi wyniki spóÅ‚ek. MyÅ›lÄ™, że spora grupa spóÅ‚ek bÄ™dzie miaÅ‚a problemy z pozytywnÄ… dynamikÄ… zysków. PogarszajÄ… siÄ™ warunki makroekonomiczne a dodatkowo w ostatnich latach spóÅ‚ki zwiÄ™kszyÅ‚y też zadÅ‚użenie, które teraz bÄ™dzie kosztowaÅ‚o wiÄ™cej z powodu rosnÄ…cych stóp procentowych. TrochÄ™ gorszy bÄ™dzie popyt, a jednoczeÅ›nie wzrosnÄ… koszty. To w istotny sposób ogranicza możliwość dużej grupy firm na poprawÄ™ wyników w perspektywie najbliższych kwartaÅ‚ów.

Jak wypadajÄ… wyceny spóÅ‚ek na GPW w obliczu takich oczekiwaÅ„?

- Tu jest już lepiej. SpóÅ‚ki sÄ… coraz niżej wyceniane, ale nie uważam, że sÄ… bardzo tanie biorÄ…c pod uwagÄ™ możliwe wydarzenia ekonomiczne. Natomiast, jak najbardziej roÅ›nie grupa spóÅ‚ek sensownie wycenianych, których przyszÅ‚ość w ciÄ…gu trzech, czterech kwartaÅ‚ów może nie wyglÄ…da wspaniale, ale cena, którÄ… trzeba za niÄ… zapÅ‚acić nie jest już wygórowana. Na takie zakupy można sobie pozwolić pod warunkiem, że w tym okresie nie oczekujemy fantastycznych zysków. Ale to nie znaczy, że z racji coraz bardziej okazyjnych wycen na pewno nastÄ…piÄ… wzrosty. Poza wycenÄ… liczy siÄ™ również tzw. momentum. JeÅ›li wszystko jest dobrze, wszystkim wydaje siÄ™, że bÄ™dzie tylko lepiej, a kiedy jest źle, że tylko gorzej. A rynek zwykle przechodzi od stanu skrajnego przewartoÅ›ciowania do skrajnego niedowartoÅ›ciowania.

Czyli na GPW nie osiągnęliśmy jeszcze tego momentu?

- Moim zdaniem nie. Widzimy spóÅ‚ki naprawdÄ™ atrakcyjnie wyceniane, ale nie mogÄ™ powiedzieć, że skrajnie niedowartoÅ›ciowany jest caÅ‚y rynek. Z jednym zastrzeżeniem. Podstawowy dylemat polskiego rynku polega teraz na tym, że szereg zjawisk zewnÄ™trznych, jak obecność Polski w Unii Europejskiej i praca, którÄ… musimy wykonać na drodze uniformizacji z UniÄ…, ciÄ…gnie nas trochÄ™ sztucznie do góry. Może siÄ™ wiÄ™c okazać, że część inwestorów bÄ™dzie chciaÅ‚a pojawić siÄ™ na rynku nie czekajÄ…c na skrajne niedowartoÅ›ciowanie.

Jakie spóÅ‚ki najlepiej poradzÄ… sobie ze spowolnieniem gospodarczym?

- Jak już widać, najlepiej bÄ™dÄ… radziÅ‚y sobie firmy defensywne: telekomy czy branża energetyczna. Negatywne przeÅ‚ożenie na ich wyniki powinno być najmniejsze. Najgorzej bÄ™dÄ… sobie radziÅ‚y spóÅ‚ki silnie zadÅ‚użone, a stosunkowo kiepsko firmy, które weszÅ‚y w okres spowolnienia bÄ™dÄ…c w trakcie realizacji dużych pomysÅ‚ów inwestycyjnych. Rynek daje czas na realizacjÄ™ planów na poczÄ…tku boomu, ale duże inwestycje planowane rok lub 1,5 roku temu mogÄ… sprawić kÅ‚opot. Otoczenie makro jest też pewnie jednym z najgorszych, jakie można sobie wyobrazić dla eksportujÄ…cych producentów. RosnÄ… koszty pracy oraz finansowania, a ceny spadajÄ… przez umacniajÄ…cego siÄ™ zÅ‚otego. Firmy, które to przetrwajÄ… wykażą niezÅ‚Ä… klasÄ™.

Co z maÅ‚ymi i Å›rednimi spóÅ‚kami?

- Mam wrażenie, że po tym jak staÅ‚y siÄ™ bardzo popularne wÅ›ród inwestorów, w tym segmencie wytworzyÅ‚y siÄ™ dwie grupy. Firmy dziaÅ‚ajÄ…ce w kategoriach fundamentalnych i te, które skorzystaÅ‚y z okazji do pozyskania Å›rodków bez żadnego pomysÅ‚u na ich wykorzystanie. SÄ…dzÄ™, że teraz ten podziaÅ‚ wyraźnie widać.

A jak w ostatnich miesiącach inwestowały fundusze Legg Mason TFI?

- Od kilkunastu miesiÄ™cy dbaliÅ›my o pÅ‚ynność portfela i ograniczaliÅ›my ekspozycjÄ™ na spóÅ‚ki mniej pÅ‚ynne. W czasie hossy ciężko byÅ‚o cokolwiek kupować z racji wysokich wycen. W portfelu mieliÅ›my gotówkÄ™ albo kupowaliÅ›my spóÅ‚ki, od których nie oczekiwaliÅ›my ogromnego wpÅ‚ywu na poprawÄ™ wyników funduszy, a traktowaliÅ›my jako zabezpieczenie. W drugiej poÅ‚owie 2007 r. zwiÄ™kszaliÅ›my udziaÅ‚ spóÅ‚ek defensywnych w portfelu. A jeÅ›li na rynku pojawiaÅ‚a siÄ™ okazja do dobrych zakupów, korzystaliÅ›my z niej. Teraz również staramy siÄ™ być bardziej ostrożni niż agresywni.

W co w takim razie inwestować?

- W siebie. To oznacza wykonanie minimum potrzebnych dziaÅ‚aÅ„ przed podjÄ™ciem decyzji. Nie należy sÅ‚uchać bajek i wierzyć w nie, trzeba spokojnie oceniać sytuacjÄ™ i racjonalnie podchodzić do rzeczy, które siÄ™ sÅ‚yszy. Na wiÄ™kszoÅ›ci spotkaÅ„ z inwestorami powtarzam, aby podchodzili z szacunkiem do wÅ‚asnych pieniÄ™dzy.

Co ma pan na myÅ›li mówiÄ…c o bajkach?

- Dwa lata temu cudownÄ… bajkÄ… byÅ‚y maÅ‚e i Å›rednie spóÅ‚ki, w tej chwili pewnie fundusze surowcowe albo struktury. Nie wiem, co bÄ™dzie bajkÄ… za dwa lata, ale nie wierzÄ™ w żadne cuda na rynku kapitaÅ‚owym.